未来需要坚持稳健货币政策主基调不变，切实把握好监管政策实施的力度和节奏，促进实体经济融资可得性提高。
稳与变——三季度经济分析（7）
李佩珈
为应对外部形势的明显变化，今年7月31日召开的中央政治局会议提出坚持实施积极的财政政策和稳健的货币政策，做好稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作。此后，相关部委根据中央政治局会议精神，对稳金融政策进行了具体部署。稳金融政策实施效果如何？企业融资难融资贵问题状况？下一步金融政策如何发力？
7·31中央政治局会议是我国宏观政策调控转向的分水岭
当前，我国经济发展的内外部环境已明显变化。从外部看，中美贸易摩擦加剧已成为全球经济发展最大的不确定性、不稳定性因素，不仅对我国经济增长带来不利影响，还可能对金融市场造成过度扰动。从内部来看，今年前三季度，我国出现了社会融资规模收缩、企业融资难问题凸显、资本市场波动加大、债券违约增加等新现象、新问题。
内外部发展环境的明显变化，要求经济工作重心要及时转向防范外部冲击对经济发展的不利影响，并把提高金融服务实体经济的能力，切实解决好实体经济融资难、融资贵等问题放在首位。这是7月31日中央政治局会议（简称7·31会议）提出要“六稳”政策的主要背景。
7·31会议之后，相关部委根据中央政治局会议精神，对稳金融政策进行了具体部署。第一,继续实施降准政策。10月6日，央行宣布，将实施年内第四次降准，并于10月15日开始实施。第二，稳定汇率市场。8月3日起，为抑制看跌情绪下的外汇市场顺周期行为，央行陆续恢复了一些跨境资本流动管理的宏观审慎措施，如对远期购汇恢复征收20%的外汇风险准备、重启逆周期因子的使用等，有效阻止了人民币汇率过快贬值。第三，稳定监管预期。出台了《商业银行理财业务监督管理办法》（简称理财业务监管新规）和《商业银行理财子公司管理办法（征求意见稿）》等管理办法。这是对前期资管业务监管新规的进一步落实，对过渡期安排采取柔性处理，这有利于降低理财产品的购买门槛，扩大金融机构稳定资金来源和稳定监管预期。
稳健货币政策实施效果评估
随着稳金融政策的持续发力，金融市场流动性合理充裕，货币市场短期和长期利率下行，金融市场运行总体平稳。目前，银行体系人民币超额备付金率已回升至2017年以来的超高水平，SHIBOR各品种期限利率普遍下行。截至10月22日，隔夜、7天SHIBOR分别报2.475%、2.632%，较6月末分别下行15和23个BP。但是，多种现象表明，企业融资难融资贵问题依然存在，宽货币向宽信用的转换需要持续发力。
社融规模“虚胖”，信用紧缩状况持续。9月，新增社融2.2万亿元，相比8月增加了2768亿元，但这与银行贷款多增以及地方政府专项债券纳入社融规模统计有关，信托贷款、委托贷款收缩幅度相比8月还在扩大。值得关注的是，9月份企业债券融资规模也明显缩小，相比8月少增3234亿元，这与地方债集中发行的“挤出效应”有关。引发今年以来我国信用紧缩的原因是多方面的，这既与实体经济表现不佳带来企业融资需求下降有关，根本原因还在于严监管背景下，银行表外业务和信托、委托等其他融资渠道过快收紧有关。
企业流动性风险不断上升。突出表现在M1增长过缓、企业应收账款周期拉长和债券违约事件仍在持续增加。9月末，M1同比增长4%，增速相比8月微升了0.1个百分点，但仍为2015年下半年以来的历史较低增速。M1增长过缓表明企业活期存期较少，可动用的流动资金减少。与此同时，企业应收账款周期上升至46.5天，相比今年2月份的最高点（47.4天）有所下降，但仍为近年来历史较高点。企业流动性风险的上升带来偿债压力加大、债券违约风险增加和上市公司股权质押风险增加。截至10月18日，已有70只债券违约，比上半年末增加42只。违约主体既有民企，也有国企，既有传统制造类企业，也有前期资金较为充足的房地产企业。造成企业债券违约增加的原因既与部分企业盈利下滑有关，更根本的原因还在严监管背景下，企业新旧融资渠道接续不力。
企业融资贵问题依然存在。企业融资主要来自于银行贷款、债券发行和民间融资等。受银行资金成本上升和各类融资需求集中于贷款等影响，贷款利率基本稳定，下行幅度并不明显。与此同时，不同融资主体债券发行利率出现分化，国债、地方债、同业存单、公司债券等发行利率稳中趋降，但企业债券发行利率依然在上行。9月，企业债券发行平均票面利率为7%，比6月份上升66个BP。这主要与部分企业债券违约风险仍在持续暴露有关。
市场悲观预期不时发酵，对经济增长预期形成副反馈效应。股票市场是市场预期的集中体现。今年以来，我国股市持续下跌，这既有外部市场调整的影响（例如，年初美股大幅下跌带动我国股市也随之下跌），也有国内经济下行压力加大、信用紧缩背景下企业融资环境持续不佳带来的悲观预期上升，更有中美贸易摩擦加剧带来的不确定性预期增加。未来一段时间，市场悲观预期仍可能持续发酵。从外部看，中美贸易摩擦、主要经济体货币政策分化、新兴市场金融动荡等外部冲击事件仍将持续发酵，加剧了金融市场运行的不稳定性。从内部看，部分经济主体对经济去杠杆的阵痛准备不足，一旦部分经济指标走弱，悲观预期增加。值得注意的是，10月19日，证监会主席刘士余接受新华社记者采访时表示，未来从制度和工具等多方面加强创新。例如，推进新三板发行与交易制度改革、鼓励地方政府管理的各类基金等长期资金入市等等，这对提振股市投资者信心起到了明显作用，此后股市开始企稳。
总的来说，造成当前我国稳健略宽货币政策难以根本显效的原因既与货币政策传导存在时滞效应有关，也与实体经济信贷需求回落和贸易摩擦背景下金融市场波动加大有关，但根本原因还在于市场主体悲观预期不时发酵和货币政策传导机制不畅。当前，造成我国货币政策传导机制不畅的原因很多，核心是严监管背景下部分影子银行业务过快收紧，以及金融同业业务的货币创造能力不断下降以及企业流动性风险上升导致的风险溢价上升,等等。
下阶段货币政策着力点
为切实解决好货币传导机制不畅、企业融资难融资贵等问题，未来需要坚持稳健货币政策主基调不变，切实把握好监管政策实施的力度和节奏，促进资金流向国民经济的薄弱环节，促进实体经济融资可得性提高。
一是充分考虑汇率市场承受力，择机出台降准政策。在中美贸易摩擦持续演化升级的背景下，我国经常项目顺差持续收窄，并带动外汇占款下降，这加大了基础货币供给下降的压力。与此同时，考虑到严监管背景下，信托等融资渠道的扩张仍难以根本恢复，宽信用扩张乏力。为对冲基础货币减少和宽信用扩张动力不足，有必要进一步推出降准政策。在时间点选择上，需要充分考虑汇率市场承受力。
二是帮助企业化解流动性风险，引导资金向小微企业、绿色经济等国民经济的薄弱环节流动。加快构建应急转贷基金。今年以来，受监管趋严等影响，不少企业新旧融资渠道接续不畅，资金断裂风险加大。鼓励各地政府继续出台应急转贷基金政策，帮助企业提高资金周转能力；多措并举，帮助上市企业化解股权质押风险。鼓励地方政府、金融机构，以多种方式帮助有发展前景但暂时陷入经营困难的上市公司纾解股票质押困境；继续落实并实施中小企业信贷利率减免等优惠政策，增强银行发放小微企业等贷款的内生动能。适度调低地方债券风险权重，引导金融机构增配地方债，解决好基建投资的资金来源不足问题。
三是稳定金融监管政策，维护金融和社会稳定。对现有出台的监管措施，要加强“回头看”，评估取得的效果及存在的不足，促进影子银行业务平稳过渡；必要时进一步强化跨境资本流动管理，维持人民币汇率基本稳定；继续开展打击非法金融活动和非法金融机构专项行动，对当前频繁出现的P2P平台“爆雷”事件，要强化监管，依法保护投资者权益，维护金融和社会稳定。
四是强化预期管理，防范金融市场过度扰动。未雨绸缪，防范外部冲击对金融市场造成过大的冲击。做好政策预案，隔断美联储加息、中美贸易摩檫演化升级、新兴市场金融市场波动对我国的冲击，管好资本流动，传递维护汇率稳定信心，引导人民币汇率预期保持稳定；稳定市场预期，增强投资信心。以更大的勇气实现对内对外的同步开放，以更加便捷、高效、公平的营商环境稳定投资者信心，增强对境内外投资者的吸引力。