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三元悖论下货币的政策选择:两位央行行长讲话有何深意?

http://www.5acbd.com  2018/7/4 9:12:00 来源:

近期美联储鹰派表现美元指数走强,全球汇市波动较大。2018年7月3日,美元兑人民币即期汇率突破6.67,离岸汇率突破6.73,美元指数重返95关口。对此,央行行长易纲表示,将运用已有经验和充足的政策工具,保持人民币汇率基本稳定。央行副行长潘功胜表态,中国国际收支和跨境资金流动基本平衡,外汇储备充足,我们有信心保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。此外,随着去杠杆的深化推进,经济韧性受到压力,社融规模增速和M2下降,固定资产投资增速下降。在此背景下,国内货币政策将如何决策,是继续跟随海外紧缩,还是适度放松,我们是应当遵守三元悖论还是应当随市场供需来决定汇率?对此我们分析如下:


三元悖论理论解释


三元悖论最早可追溯至英国经济学家米德,他分析了开放经济条件下内外部均衡目标发生冲突,即在保证包括货币政策在内的支出增减政策有效的情况下,固定汇率制度和资本自由流动不能共存。三元悖论由美国经济学家克鲁格曼就开放经济下政策选择问题正式提出,其核心含义是:在开放的经济条件下,本国货币政策独立性、固定汇率、资本的自由进出这三个目标最多只能达到其中两个目标,国家需要通过牺牲其中一个目标来达到调控的目的。


此后,央行行长易纲在“三元悖论”基础上提出了扩展三角理论框架,更适合我国国情。其主要思想是,将三元悖论中货币政策独立性、固定汇率和资本的自由进出三个目标设为变量且均取值【0,1】,我国的目标是在货币政策独立性、固定汇率和资本的自由进出三个方面分别取值,三者之和等于二即可。央行行长易纲进一步解释原因,其一,中国作为一个大国,需要有独立的货币政策来决定利率水平;其二,我国的资本账户在一定程度上是可以自由兑换的,只是在特殊时期存在一定严监管;其三,我国的汇率也并非完全的固定汇率制或完全的浮动汇率制,是有管理的浮动汇率制度。


经济全球化下的三元悖论


在经济全球化条件下,资本流动性较高,三元悖论中三元素不再是绝对三者取二的矛盾关系。伦敦商学院Helen Rey指出,资本自由流动与货币政策独立性不可兼得,而与该国采取何种汇率制度无关。这意味着,除非对资本账户进行直接或间接的管制,否则一国难以保持货币政策独立性。


美联储的货币政策造成全球流动性高度统一及美元对全球资产的渗透。美联储加息,美元指数走强,外加美元对全球资产的强渗透作用,会促使全球资产价格下跌。全球金融资产价格的下跌降低银行抵押品的价值,同样的抵押物可以从银行获取更少的贷款,继而进一步加剧全球货币收紧的程度。从实证角度来看,自金融危机以来各国货币政策联动性不断加强,美联储加息会促使各国央行加息。


全球风险溢价同步变化会影响资本跨境流动的方向,阻碍利差对汇率的调节,从而使三元悖论中传导机制失效。投资者避险情绪会影响金融资产风险溢价,从而改变资本跨境流动的方向。目前境内利率约为3.75%,境外利率约为2.75%,由于利差的存在,资本逐利应当流向境内。但是,如果此时全球避险情绪高度一致的上升,境外风险风险溢价上升较大,境内外利差缩小至可以忽略,那么资本可能不会流向境内。全球避险情绪导致全球风险溢价的同步但不同程度的变化,通过资本自由流动进而引起货币乘数的变动,绕过货币政策间接影响了市场上总的货币供应量,导致货币政策对通胀的调控失灵。


全球避险情绪的上升可能削弱浮动汇率国家货币政策实施效果。具体来说,当全球避险情绪导致的风险溢价与货币供给增量的比值达到甚至高于某一临界值时,货币扩张对产出的影响可能完全被抵消,不论采用何种汇率制度,资本自由流动和货币政策有效性都不可兼得;若低于该临界值,货币政策保持有效性,但有效程度仍会受到风险溢价的影响。


资本账户的高度开放会引起货币政策的产出效应下降且通胀效应上升,即逆周期调控失灵,这一传导过程与汇率制度的改变无关。当汇率波动较大时,进出口贸易受到直接影响,进而影响进出口品的产出变动,从而削弱货币政策对产出的调控效果。


近期汇率波动较大的原因


中美贸易冲突持续升级,美元指数持续走强,人民币承压。中美两国贸易冲突波及周边国家。中国将自7月1日起将印度、韩国、孟加拉国、老挝和斯里兰卡大豆进口关税税率从3%调降至零。这份清单还包括化学品、农产品、医疗用品、服装、钢铁和铝制品,这些产品分别获得不同程度的关税税率下调。另一方面,美国将此前已经终止的关税又重新实行。美国将取消对欧盟、墨西哥、加拿大的钢铝关税豁免,并自6月起开始对这三个地区的进口钢铝分别征收25%和10%关税。贸易冲突将直接影响我国进出口总量,进而影响汇率变动。美国对多国家收关税将提振美元,其他国家货币走弱。


美元指数强势致多国货币走弱。2018年来全球油价上涨,美国经济基本面表现强劲,推动美联储加息,进而持续推动美元指数走强。尽管近日有俄罗斯日本等国家抛售美债以缓解美元指数走强趋势,但是多国货币仍相对美元持续贬值。

中美货币政策反向走势使中美利差缩小,人民币资产吸引力减弱。2018年以来,美联储加息鹰派表现,分别于2018年3月和2018年6月加息25BP。对此,央行于2018年2月跟息5BP,2018年6月并未跟息且于近日实行定向降准政策。定向降准可能缓解小微企业融资难的问题,但同时也使提供流动性推动利率下行,中美利差有所收窄。人民币金融资产收益率降低,从而失去投资者的青睐,进而对我国汇市造成影响,加剧美元走强。


我国货币政策将如何应对


货币政策应该继续保持结构型宽松,保持货币政策独立。央行行长易纲对此解释,我国做为一个经济大国,保持货币政策独立性。此外,央行货币政策委员会二季例会指出,现阶段我国国内经济金融形势判断更加丰富,国外经济金融形势更加错综复杂。我国经济基本面存在下行压力,贸易摩擦进入关键阶段,此时更需要我国通过独立的货币政策来保证经济稳定性和金融流动性。


汇率将由供需决定,应将加快引入外资加快资本自由流动。易纲行长在2018年博鳌亚洲论坛称,我国的货币政策关注重点应该是国内的宏观经济形势,应当服务于实体经济。我国的汇率机制应该由供需决定,是市场决定机制而非人为干预,有弹性的汇率将增加央行货币政策调控的空间。实际上,从2005年7月21日起,央行宣布我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度,并且央行已多次表示已基本上退出常态化干预。此外,在资本自由流动性方面,易纲行长表示我国将加快推进金融业对外开放,加快引入外资,提出开放措施。因此,我国目前的汇率和资本流动政策正是符合易纲行长的理论,即三元悖论中绝对的矛盾关系不存在。我国在保证独立的货币政策同时,在浮动汇率制和资本自由流动方面各有取舍。


一方面,要平衡国内经济去杠杆、稳增长、防风险。宏观经济去杠杆稳步推进,宏观杠杆得到有效控制。随着去杠杆的深化推进,经济韧性受到压力。2018年以来,投资增速依然呈现下行趋势,制造业需求端下行明显;严监管下商业银行表外非标业务大幅收缩,社融规模和M2同比增速下滑。此外,近期信用违约频发,债市投资者对信用风险担忧增大,再融资受阻。在经济基本面面临下行压力、信用风险有所暴露的当下,去杠杆政策的节奏和力度需要政策层和执行者灵活把握。货币政策需要权衡处理好去杠杆、稳增长和防风险三者,在抑制杠杆率上涨的同时坚持防范和化解系统性金融风险。

另一方面,货币政策还需权衡全球货币政策周期的影响。海外主要发达经济体处于货币政策正常化过程中,美联储偏鹰派表态强化了今年加息4次的预期;欧央行在最新利率决议中表示,如果经济数据与欧央行通胀预期保持一致,则将逐渐减持购债规模,并于12月退出QE进程;英国第一季度GDP获得上修,英格兰银行继续加息概率极大。全球主要发达经济体货币政策正常化进程对国内货币政策产生了一定压力,利差收窄和资金外流压力限制国内货币政策放松空间。


总的来说,当前经济基本面下行压力、信用风险暴露以及海外货币政策收紧成为我国货币政策主要制衡因素,去杠杆、全球货币政策正常化下的国际协同与稳增长、防风险从个方向要求货币政策。权衡好国内外因素要求货币政策不能全面放松,当前结构性宽松的货币政策平衡去杠杆、稳增长和防风险,也能赢得可进可退的政策空间。


美国下半年加息两次,中国跟不跟?


美联储于2018年6月加息25BP,符合预期也支持美国经济基本面。据美联储会后公布得利率与其点阵图显示,美联储今年还将加息两次。美联储加息对国内货币政策产生一定压力,我国宽松的货币政策提供较好流动性推动利率下行,会导致汇率出现一定的贬值预期。但是根据我们上面的分析,三元悖论并不是必然成立,中国的货币政策主要仍应该为国内经济服务,而不应该放弃主动性跟随海外。而且随着汇率市场化改革推进,汇率随市场波动会自动起到隔绝外部冲击的作用 同时昨天两位央行行长都提到汇率目前总体保持合理均衡,所以受美元走强影响的市场化贬值并不是不可接受的。最后,综上我们认为,中国货币政策独立性加强,美联储下半年加息两次,中国可能只加息一次,而且幅度也保持相对较小。另外,我们此前也详细分析过,对应于今年结构性去杠杆的政策目标,货币政策将采取结构性宽松应对。昨天的新一届金稳会会议也提出去杠杆不搞一刀切,防风险政策将继续推进,此前有观点认为去杠杆一定导致金融风险,包括所谓的违约排序,我们认为并不可行,因为避免系统性风险仍是金融政策底线,而且结构性去杠杆的重点仍是国企、地产、政府平台等,核心是稳定存量的同时,控制增量,今年以来的各项监管政策也都符合这个原则。因此,总量紧缩必要性下降,货币政策的结构性宽松也成为应有之意。


债市策略


在经济全球化条件下,三元悖论中三元素不再是绝对的矛盾关系。市场避险情绪高度统一减弱利差对汇率的传导机制,美联储的货币政策造成全球流动性统一及美元对全球资产的渗透,同时也加剧了经济全球化。近期我国汇市变动较大,主要原因有贸易冲突和中美利差减少。贸易冲突直接影响人民币汇率,推动美元持续走强。央行定向降准使中美利差缩小,人民币资产吸引力减弱也引发汇率变动。对此,我国依然坚持结构型宽松的货币政策,把握好结构性去杠杆的力度和节奏,保持银行体系流动性合理充裕。对此,我们仍坚持10年国债3.4-3.6%的区间不变。


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